中国企业还债能力令人担忧

针对中国经济增速放缓和“李克强经济学”的讨论热潮尚未平息，中国经济“半年报”将从今天起正式露面。中国经济现状究竟如何？决策层面可以采取怎样的政策让经济更好？上个月闹得沸沸扬扬的“钱紧”风波是否还会卷土重来？……

针对上述热点问题，早报记者近日专访了渣打银行大中华区研究部主管王志浩(Stephen Green)。

王志浩认为，中国经济复苏比预期的疲软，预计二季度经济增速将在7.6%且可能更低。但王志浩也旗帜鲜明地指出，中国今年可能都不会降准或降息，因为中国当下最需要的并非货币政策的刺激，而是在财税、土地、企业及服务行业的结构性改革。此外，新一届政府所释放的简化行政审批的信号也有利于刺激经济短期增长。

“新一届政府看似愿以短痛换久安。”王志浩说。

王志浩，伦敦政治经济学院政府系获博士学位，加入渣打之前曾任英国皇家国际事务研究所(Chatham House)、亚洲项目主管及《经济学人》旗下《The World in...》杂志编辑。已出版的专着包括China's Stock Market(Profile Books/The Economist，2003)以及《大国经济之路》等。

下半年楼市会复苏

东方早报：你怎么看待当前的经济形势，对于即将发布的二季度经济数据有哪些预测？

王志浩：2013年迄今，整个经济的复苏要慢于预期，终端需求较为疲软。我已经将今年的国内生产总值(GDP)预测值从8.3%下调到7.7%、将今年的居民消费价格指数(CPI)增幅的预测值从4%下调到3.2%、将今年的工业利润增长率预测值从30%下调到18%-20%。

对于二季度的数据，我预计GDP同比增长7.6%，也可能低于这一水平。

东方早报：你在一年以前认为房地产市场的复苏会出现在今年下半年，是否依然维持原判断？

王志浩：是的。我觉得应区别看中国的房地产市场：其中以上海为典型，处于一线、二线、三线的40个大中型城市，房价在涨、开发商买新的地、项目持续开发，这些迹象都指向房地产市场已在明显复苏。

东方早报：整个中国的房地产市场中，复苏的结构或占比是怎样的？

王志浩：问题是没有数据，最难的问题是我们掌握40个大中城市的数据，对于小的城市却没有数据。

东方早报：复苏指的是40个大中型城市，房价还会涨？

王志浩：肯定要涨。

东方早报：那么原则上，信贷或影子银行仍有投资房地产的冲动？

王志浩：在这些大中型城市(会有)。

中国最需要的不是

货币政策的刺激

东方早报：你如何评价新一届政府为支持经济增长已经出台的一系列措施？还有哪些后续政策可以推出？

王志浩：有一些措施肯定会有短期成本，比如说，“八项规定”对消费增长肯定有影响。但是，这些都是短期的影响，中长期，明年或者后年总体的结果是，政府手里有更多钱，在教育方面可以花多一些，医疗方面也可以多一些投入，或者可以减税，这是好的选择。所以我的感觉是，这些改革可能在短期内有一些成本，但是过了两三年肯定会带来更高可持续性的增长能力。

当然同时也要考虑到，如果我们要选择做一些对短期GDP增长有冲突的措施，我们同时也要考虑做一些稳定增长的改革，比如，对一些项目审批取消或者下放监管，这一块非常重要。对企业，尤其是民营企业，包括外资企业，把监管方面复杂和官僚的一些东西简单化，有很多空间去做。税方面也可以调整，给企业更多的空间、更多的资源去投资。这些在短期内是好的有利的政策，所以说我们很支持李总理给政府部门很多压力，真正提出有意义的在行政领域的改革。

如果想要真正发展起来服务行业，来拉动经济，这些问题必须要解决，要快一点取消那些行政审批上的障碍，这些对短期的增长会有很多好处。

东方早报：您怎么评价新一届政府坚持稳锦币政策的定调。最近又传出降准、降息的声音。

王志浩：货币政策，比如存款准备金或者基准利率，我们总的看法是今年不会动。

但是我们还要监测宏观经济怎么样，到目前为止就业市耻健康，但是到第三季度或者第四季度会怎么样？如果就业市场出一些问题，降准或者降息是可以的选择。

问题是，现在我们要重视改革，结构性的改革，货币政策可以动，但是不能单纯依靠货币政策；降准一次，降息一次，可以，但是不能一直靠货币解决问题，这是最考验新政府的。

中国最需要的不是货币政策的刺激，而是结构性的调整，一些财政方面的改革，土地、企业、服务行业的改革。

企业负债达GDP的120%

东方早报：你最近提到中国的债务是GDP的220%。我们想知道这个数字如何得来？债务当中包含什么东西？

王志浩：我们做的研究是亚洲地区债务的报告，我知道在中国很多人在谈地方债等等，我们想要了解中国，肯定要了解别的发展中国家，看中国的情况比他们好还是比他们坏？我们得到的结果，泰国是170%，印度是140%，除了日本，都低于中国。中国债务是GDP的220%。具体这个数字，中间包括了家庭、企业和政府负债。

从2000年到2008年，中国的债务情况基本没有大的变化，保持在GDP的150%。到2008年底，四万亿投资之后开始增加，2010年和2011年，差不多也平稳在大概170%左右，增加了20%。一直到2012年第三季度还比较平稳，但是从2012年末又开始涨，从那时的170%到现在的220%左右，现在还在涨。

这个220%当中，只有20%是家庭，中国没有家庭债务的问题；政府的占比大概是GDP的80%，这包括中央和地方以及其他的一些；最大的部分是企业，占到120%左右。基本上我们靠官方的数据来进行分析，比如银行贷款，发行的企业债。没有人知道地方债真正是多少，9万亿、5万亿？还是更多。

看起来政府的债务可能比较大，但是有一个解决的方法——因为政府有很多债务，也有很多资产。关键的问题怎么样把资产变成现金？很多发达国家债务超过100%，比如英国250%左右，英国今年没有增长过，去年是衰退，明年最多是2%的增长，所以英国经济总的来说他们还债的能力非常弱。中国有名义的增长是10%，今年实际在7%差不多，所以我们认为政府债务占GDP的80%，总体来说不是很大的问题，因为有增长，增长的时候有税收，政府手里有更多的土地，企业等其他资产，对政府来说最大的挑战是怎么把资产变成现金。

这是一个问题，我们知道上市公司有很多国有股权，还有其他的非上市公司的资产，所以我们认为未来5年这一块要被慢慢考虑，怎么把这些非战略性的资产卖掉？拿现金，然后慢慢还债，这是复杂的。政治上肯定有一些人反对的，但是我们觉得可能对债务问题是最好的解决方法。

与此同时，政府慢慢撤出非战略性行业，是很好的改革措施。

最让我们吃惊的结果是，中国的企业债务占GDP的120%。我们之前想企业的债务应该不是大的问题。后来我们发现，问题不是规模，而是这些企业的还债能力。我们在所有的亚洲国家算了企业的债务和税前的收入比，中国的比例是3.5，而其他的国家基本是1-2左右。按照经济学家通常认为的来看，如果超过2，企业有很大的还债挑战。另外，我们做中国数据的时候，不得不利用上市公司作为一个样本。按照道理来说，中国的上市公司，按照利润来说应该是中国最好的企业……这样的分析让我们知道中国债务问题是在政府的手里还是在企业的手里。

东方早报：总体来说你觉得地方债务需要担心吗？

王志浩：因为有很多所谓的利益集团。对于这些债务，中央不要买单，地方不要买单，银行肯定也不要买单，但是资产还在债里面，谁来承担责任？肯定要慢慢谈判，慢慢协调，慢慢决定。地方政府付多少，银行付多少，中央政府做什么？这个游戏要有时间。最后一定会解决的，只是要看怎么样更好地解决。

东方早报：地方融资平台兑付危机会在今年发生吗？前阵子市耻紧张，觉得流动性的紧张会影响到影子银行的兑付，甚至包括信托都会收贷。

王志浩：我估计压力会增加，对地方融资平台来说，流动性受影响，拿不到新的贷款，信托公司也更难，发债更困难，门槛要提高，所以对地方融资平台肯定会有新的挑战。但是我觉得中央有一个很清楚的目标，让地方政府解决这个问题，所以说最后的结果，地方政府必须帮助自己的平台，必须把其他的资产如地方的国有企业放在平台里，提供一些流动性的收入来源等等，这也是很必然的事情。

如果到了三五年之后出现兑付问题，融资平台可以把这些抵押卖掉给市场，这在短期内有帮助，长期内也有好处。

“银行须学会自己管理流动性”

东方早报：市场流动性的问题结束了吗？对于这个问题，你怎么看？

王志浩：差不多(结束了)。央行已经出来提供一些流动性，银行间市场的利率已经下降，我们感觉到7月的第二个星期可以看看新的情况，我们猜测届时7天回购利率大概4%左右，比“钱荒”之前的水平略高一些。

早报记者：央行曾多次表态，市场流动性充裕，我们好奇的是，既然流动性充裕，刚刚过去的一段时间钱到底去了哪里？

王志浩：存款有20%是以准备金的形式在央行，另外80%存放在银行。具体来看，大部分的流动资金在银行手里。

每年6月份，很多银行要拿资金，所以资金在银行的手里，到了6月20、21日，大银行手里有很多资金，但是他们不知道银行间市场发生什么事情，看不懂，所以他们自然的反应就是我不愿意放钱，我要把钱放在手里，保护自己的资金和自己的流动性。因为一切都是在突然间发生的，市场不知道到底发生什么危机，或者央行要做什么，大家都不知道，所以很自然的反应是握住资金自保。慢慢地，央行出来提供流动性，跟银行说了央行的目的是什么，银行慢慢放心，然后可以把资金慢慢放出去。

另外一部分流动性握在央行手中。6月底在以往正常情况下，他们会出来提供正常的流动性。但估计央行的想法是，大家(银行)以为我永远会提供他们需要的流动性，这对银行来说是没有风险的，无风险时候大家会倾向于去做很多危险的事，所以央行决定让大家(银行)知道不能靠我的资金，必须管好自己的流动性。

这是一个很痛苦的教训：银行必须管理自己的流动性，不能一直依靠央行。

东方早报：还有一个更宏观些的解读——美国退出量化宽松政策(QE)、美国经济正在复苏，所以全球资金流动方向发生了改变，你怎么看？

王志浩：可能是压力测试，这是央行故意做的，但不是美联储造成的。中国、美国QE是完全分开的。

美国经济复苏现在很明显，第二季度的时候会受到一些影响，今年年初参议院和总统做了一些税收方面的改革，一些新的紧缩政策出来，所以说第二季度美国GDP受影响，但是下半年我们非常看好美国的经济，我和国外对冲基金经理交流，我问他们对欧洲怎么看，对美国怎么看？他们100%对美国经济有信心，房地产市池来了，能源价格下降了，就业慢慢解决，美国政府的债务问题和预算赤字问题有一部分解决了，很多问题有好转的现象，股市也涨了不少。

每个国家都有不同的情况，对中国来讲，应该没有很大的影响，因为在GDP当中只有12%跟出口有关，大部分的中国经济是自己的消费，自己的投资，自己的东西。所以说出口和美国QE什么时候减少，这些话题很有意思，但是对中国来说不是特别重要。

最重要的是国内的需求，今年可能会有一些疲软的现象，这个应该没有大的问题：GDP增长7%应该没有大的问题；就业市场到目前为止没有大的问题，当然有一些大学生毕业找不到工作，但是每年都有；今年很多农民工工资还在上涨，这个说明就业市场已经不用担心了。

最关键的是能不能有顶层设计的一系列改革。因为我们想，今年、明年GDP增长没有大的问题，但是如果不改革的话，5年、10年之后中国会面临真正大的麻烦。

东方早报：你之前说央行“压力测试”，这对信贷增长意味着什么？

王志浩：答案要看当前的紧缩态势持续多久。

短期而言，银行间利率提高会随着银行揽储而影响到银行贷款发放。银行间利率可能会影响到汇票贴现率及债券利率，抑制资金需求。银行承兑汇票贴现率已经迅速提高，这直接影响到为中小企业和较大企业提供资金来源的贸易金融。

发行收益较高的理财产品的银行将试图把较高的成本转嫁到客户身上。这将吓退边缘借款人，因此如果到第三季度收益率继续提高，那么上半年所见的“影子银行”信贷增速也会放慢。

经济疲软的时候放缓信贷增长当然是中央的一个新的政策立常我们认为，政府现在愿意接受较慢的短期增长，以换取中长期通过改革实现更高的增长潜力。中国现行的信贷模式存在着结构不平衡，它极度偏向顶级企业和国有企业；它在信贷增加时对经济增长的影响在消失。

此外，稳定而较低的银行间利率已经导致银行杠杆升高，表外信贷大幅度增长， 而且资金被注入本应受调控的行业(例如房地产)，银行业的系统风险因此增大。我们认为央行试图使近期货币市场利率保持在较高水平，以迫使一些去杠杆化行为发生以阻碍这类信贷扩增。