影子银行视角下的中国地方债务

在中国经济的基本面未来若干年内还比较稳健、抵押品价值还相对比较高的情况下，不宜过早地增加透明度。由于部分地方债已经被信托公司等金融机构证券化了，所以中国实际上已经存在一个影子银行系统。在这种情况下，最优的透明度管理政策就变得更加重要了。

在1994年的分税制改革之后，大部分税收被收归中央政府，而地方政府在医疗、教育、养老和基础设施方面的支出却有增无减。在这种情况下，地方政府的融资，对于地方公共品的提供和经济发展，都是至关重要的。虽然地方政府在中国的经济发展之中起到了重要的作用，但是中国的地方政府却不能像西方国家的地方政府那样发行政府债券来融资，这就造成地方政府必须寻求其他途径来为公共品和地方经济发展融资。

地方政府融资平台实际上是受到流动性约束的地方政府在经济发展过程中进行的一种金融创新，非常类似资本市场发达国家最近一二十年内出现的资产证券化，尽管在最终的资产上有区别。与此相伴的是，近两年来，中国金融体系逐渐出现了一个“影子银行”体系。中国式影子银行的出现，与中国的金融抑制和金融欠发达有关系。中国的影子银行中，政府与金融机构都是重要的角色，信托公司等金融机构将基于政府各种项目（资产）的现金流打包在一起，然后再对这些现金流进行证券化。所以，研究中国的地方债问题，不能不讨论中国的影子银行。

作为一个金融市场高度不发达的国家，中国严重缺乏可以用作抵押品、放松融资约束的“安全资产”（safeassets）。在这样一种体制中，土地和用土地作抵押的项目，以及用该项目做抵押品的证券化的资产（ABS），实际上尽可能地充当了安全资产，不仅满足了地方政府为城市化和经济增长的融资，而且也为企业和投资者提供了足够的优良资产。在一定历史时期，这是比较适合中国制度水平的融资安排。

证券化的实质是将对信息敏感的资产变成对信息不敏感的资产，减少金融市场上的逆向选择，增加流动性与交易，充分缓解融资约束。在法律制度不健全的体制中，对信息敏感的金融资产（如股票等）很难发展起来，而债券、证券化的资产（如ABS）等由于对信息的要求比较低，是比较适合的融资工具。对地方政府融资平台要关注其两方面的内容：一是其效率特征（经济增长效应），二是其（系统性）风险特征。我们的实证研究初步表明，地方债是有利于经济增长的。

那么，在风险方面，金融市场是否对地方债的风险作出了比较有效的评价呢？我们研究了城投债的风险特征与利率的关系。我们选取2003-2011年间发行的三百多只城投债作为研究样本，来分析城投债的风险溢价（利率）的决定因素。

我们发现：其一，城投债的利率高度依赖于其抵押品价值即预期的经济增长潜力，利率与期限之间存在倒U形的关系；其二，从期限差异上看，短期内的增信措施可以起到降低融资成本的作用，项目收益的高低却对融资成本没有很大的影响；其三，从区域差异上看，经济发达（东部）地区的增信措施有利于降低城投企业的融资成本，而西部地区的增信措施并不能降低城投债的利率。

总之，城投债高度依赖于其潜在的抵押品价值，具有优质抵押品的城投债的利率对其他信息并不敏感，而抵押品价值较低的城投债的利率则对其他信息比较敏感，这与美国资产证券化的特征存在高度的一致性。这说明，中国金融市场在对地方债的定价方面还是比较有效率的。

最近，中国政府加强了对地方债的审计和检查。根据经济学的研究和最近这次金融危机的经验，中国在处理地方债方面需要非常谨慎。特别是，近年来中国的地方债问题是与影子银行问题联系在一起的。而证券化的实质，是通过资产池（pooling）和分级（tranching）将对信息敏感的资产，变成对信息不敏感的资产，以此来提高市场的流动性和交易量。换言之，证券化实际上降低了金融体系的透明度，使得人们不再关心作为抵押品的资产的质量，这同时也会增加系统性的风险。

流动性与风险是金融体系中永恒的矛盾。目前中国金融体系中出现了一定的系统性风险的苗头。实际上，美国2008年的金融危机就是影子银行导致的危机。对于地方债的管理，政策界有一种思路是“逐包打开，逐笔清算”。根据我们的分析，这种思路不是好主意。如前所述，证券化和金融市场流动性的实质在于低透明度。如果突然提高透明度，会引发金融市场的逆向选择，使得原来对信息不敏感的资产突然变得对信息敏感起来，会在短期内造成流动性的枯竭和市场的僵化（marketfreeze），就像美国2008年金融危机中所发生的那样。

我们的建议是，在中国经济的基本面未来若干年内还比较稳健、抵押品价值还相对比较高的情况下，不宜过早地增加透明度。由于部分地方债已经被信托公司等金融机构证券化了，所以中国实际上已经存在一个影子银行系统。在这种情况下，最优的透明度管理政策就变得更加重要了。

可参考的例子是，对影子银行的挤兑使得美国陷入了2008年的金融危机。挤兑之所以产生，是因为雷曼兄弟公司倒闭作为一个坏消息，使得原来对信息不敏感的资产突然变得对信息敏感起来，由此流动性突然枯竭，经济中的各个部门纷纷开始去杠杆化，使得经济陷入了恶性循环。