信用违约掉期(CDS)是什么？

假设您的朋友吉米买了一份健康保险，而您从保险公司买下了吉米的保险单。此后，一切事情都很顺利，吉米每月按时交纳保险费，您因而从中获得了可观的收入。但是突然有一天吉米的腿在车祸中受伤了，事情一下子就变得非常糟糕。吉米付不起医药费，但好在他买了保险——您就是他的保险人，可此时您的财务状况也是一团糟，根本无法向吉米支付赔偿金。不过吉米买了保险，他可是每个月都按时交纳了保险费，那么谁来承担医药费呢？保险公司把吉米的保险单卖给了您，吉米出车祸的时候，他的保险单在您手里，这样您就必须得解决这个棘手的问题了。

吉米住的医院得知他得不到赔偿，无法支付医药费，就把他请出了医院。不过吉米还是需要看病啊。于是吉米把您告上法庭，要您赔偿。然而您最近把钱都花在股票市场了，现在看起来这笔投资好像很不划算。于是您的资产价值一落千丈。您以手里的股票半价清仓卖了出去，并用这笔钱支付吉米的医疗费用，但这不过是杯水车薪。结果到了最后，您只能申请破产。

很明显，这里值得同情的人物是吉米，他天真地以为买了保险就万无一失，却没想到出了车祸后会有这样的后果。但如果吉米也买了另外两个人的保险单，而这两个人也遇到严重事故，那么事情又会怎样呢？吉米还值得同情吗？吉米受伤不能工作了，和您一样身陷困境交不起保险赔偿金，最后也只好宣告破产，这就产生了一环扣一环的连锁反应。

上文中的这个例子就是当今全球经济形势的缩影。跨国银行、大公司——甚至个体投资者——的“健康”都受到威胁，他们购买了“保险”，却得不到赔偿，而这一切的罪魁祸首就是信用违约掉期（CDS,credit default swaps）。

我们可以把信用违约掉期（CDS, Credit Default Swap）合约看作是保险单，其中，银行是卖方，投资者是买方，保险的对象是投资者的投资风险。同样是保险，上文中提到的健康保险和我们将要解释的信用违约掉期之间最大的差别就在于，健康保险市场受到严格监管，保险公司必须向监管部门公布财务状况，以表明它们有足够的抵押品来赔付所有保单，而信用违约掉期市场却根本没有任何监管措施。

信用违约掉期是一种金融衍生产品，金融衍生产品的价值都是以其他金融产品的价值为基础的[资料来源：Risk Glossary]。CDS的价值由公司的经营状况决定。如果公司经营状况好，卖方可以通过相当于保险费的权利金（premium）获得收益；如果公司破产了，买方可以从“保险”中得到偿付。这和贷款差不多。当您在一个公司投资时，您其实就是贷款给这家公司，而这家公司可以通过现金红利和股票增值来偿还贷款。如果这家公司破产了，它的股票变得一文不值，这家公司就丧失了向您还款的能力，也就是“违约”了。破产是信用违约事件（credit events）中的一种。一旦发生信用违约事件，CDS的买方就可以要求根据其提供的投资额获取赔偿。

CDS产品最早出现在20世纪90年代末，当时也是为了防范违约风险，但保险对象是安全度很高的投资产品，比如以筹集公共项目资金为目的的市政债券。这种掉期产品每月收取的权利金（premium），可以让发行机构获得额外的稳定现金流。后来，这种产品开始盛行，一些大型银行和投资者意识到CDS产品可以用于投机，如果预计信用违约掉期保险对象的经营状况良好，就购入卖方的CDS合约，而后收取权利金获益；如果预计信用违约掉期保险对象的业绩可能出现下滑，则购入买方的CDS合约，并交纳权利金，最后当保险对象破产时就可以获得卖方的赔偿。这些信用违约掉期投机者和购买吉米保险单的人差不多，都是根据可能发生的风险而买入或卖出。

类似金融衍生产品之类不受监管的金融工具可以在场外交易，也就是说不必在纽约证券交易所这样正式的交易市场上进行买卖。由于对衍生产品没有相应规定，因此这些衍生产品可以由一方转让给另一方，也没有要求购买掉期产品的投资者必须证明在发生风险而需要赔偿的情况下，他们有足够的现金来履行信用违约掉期中的条款。信用违约掉期等场外交易的金融衍生产品可以从任何持有这种合约的人手中买到，卖主可以是签订信用违约掉期合约的任何一方，而且在出售其持有的合约时不必告知另一方。这样一旦发生信用违约事件，很难找到需要赔偿信用风险的买方。

更糟糕的是，如果最后出现信用违约掉期根本不能保护公司投资的情况，投资造成的损失得不到信用违约掉期的赔偿，那么公司就不得不重新制作资产负债表来计算损失。巨大的损失可能使一家公司的市值迅速下降。如果许多公司同时出现这种情况，而且每家公司购买的CDS都得不到赔偿，那么整个市场就会因连锁反应而面临危机。

2008年，世界市场正是陷入了这样的困境。

如果2008年阻碍美国经济发展的次级证券市场危机对美国经济构成了威胁的话，那么CDS市场的危机很可能意味着对美国经济宣判死刑。那些大量投资于抵押证券的大型金融机构看起来坚不可摧，现在却一个个轰然倒塌。而且这些倒闭的金融机构中有许多都持有用于抵消其次级证券风险的CDS产品。由于持有的信用违约掉期合约未能使其损失得到赔偿，这些大型机构不得不降低资产价值，这样一来，它们的损失更为严重，完全丧失了现金流动能力，由此导致“信用紧缩（credit crunch）”，最后整个经济都受到了影响。

次级抵押贷款危机和信用违约掉期危机最大的区别是，次级抵押贷款是用来购买房产的。如果借款人违约了，银行仍然能够通过没收房产进行拍卖收回部分钱款。但信用违约掉期就不一样了，它们是基于银行破产这样的事件而非房产这样的实物。由于信用违约掉期看不见摸不着，很难找到应该由谁来负责赔偿，这时CDS合约就像空头支票一样，根本不能兑现。

与信用违约掉期造成的潜在损失相比，次贷危机的损失不过是小巫见大巫。2007年，全球CDS市场的价值总额高达62万亿美元[资料来源：国际掉期与衍生产品协会（ISDA）]。而美国次级抵押债券的总价值不过是7万亿美元[资料来源：《纽约时报（New York Times）》]。

为了更清楚地说明信用违约掉期可能导致的严重危机，我们再做一些比较。2007年，美国的国内生产总值（GDP），也就是整个美国在2007年生产出的所有商品和服务的价值总和，为13.84万亿美元[资料来源：美国中央情报局（CIA）]。根据2007年第三季度的统计，美国前25家银行持有的CDS产品价值高达14万亿美元[资料来源：《纽约时报》]。也就是说一旦信用违约事件连续爆发，出现大规模要求偿付的现象，美国即使把2007年整个一年的国内生产总值都拿出来，也填补不了信用违约掉期危机造成的损失。

到了2008年，人们才清楚地认识到美国经济就像在CDS市场上走钢丝，摇摇晃晃随时都有跌落的危险。9月份，美国政府注资850亿美元，挽救了濒临崩溃的保险巨头美国国际集团（AIG）。这一紧急援助措施也挽救了那些背负着以该公司债券为保险对象的CDS产品的投资者；这样，政府的干预就避免了一起信用违约事件的发生。但是房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）两家住房抵押贷款巨头在同一个月被联邦政府接管的情况就不一样了。许多业内人士认为两家公司被政府接管属于信用违约事件。持有以两家公司债券（或股票）为保险对象的CDS合约的投资者，有权根据合约条款要求得到赔偿。

房利美和房地美两家公司发行了15亿美元的债券融资[资料来源：《悉尼晨锋报（SMH）》]。以这些债券为基础的CDS合约的价值很难估算，但是很可能会超过债券15亿美元的面值。就像人寿保险中，被保险者死亡的赔偿金额要远高于其一年的薪水，有的CDS合约的赔偿金额可能会高于实际损失。

具有讽刺意味的是，政府接管两大住房抵押贷款公司的行为不但防止了大规模信用违约掉期危机的爆发，还使两家公司的股票价值略有上升。美国经济暂时算是在CDS这根钢丝绳上站稳了，但这场危机能防多久或者到底能不能防得住，现在还都是未知数。